2016年11月12日 星期六

新聞筆記 20161112b

重點摘要

20161111 - 給你通脹！英國國家統計局改變優先通脹指標
20161111 - 以史為鑑 日央行政策實際已處於戰時狀態
20161111 - 海盜橫行、政治威脅頻出 這七大通道扼住了全球「工業血脈」
20161111 - 銅價王者歸來！這是背後的深層邏輯
20161027 - 中國煤炭去產能，澳大利亞笑翻了
20161019 - 5萬億美元！貝萊德才是全球金融市場真正的「王者」


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Article - EUR
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1. 英國國家統計局昨日宣佈，將於2017年3月起把CPIH指數作為優先通脹指標，與目前使用的CPI不同的是，其中包含自住房等價租金，權重為16.5%，如果加上實際租金，居住成本在消費者物價指數中的重要性將大大增強，從7.2%上升到22.5%。早在去年9月，英國國家統計局就已經探討過如何改進通脹指標了，當時的主流觀點是，為了更好的衡量消費者物價變化，將會提高CPIH的統計精度和可信度，逐步從CPI過渡至CPIH。根據英國國家統計局，自住房等價租金衡量的是，如果租住的話，自住者會為自己的住房付多少租金。從歷史數據來看，CPIH長期高於CPI。

圖：英國CPI與CPIH


2. 不過，如果想通過房價走勢來判斷CPIH還是有一定困難的，英國國家統計局曾在公開文件中表示，自住房等價租金「並不尋求捕捉房價的變化」，而是旨在更全面地衡量消費者的成本。從下圖也可以看到，CPIH的波動遠小於房價和房租的波動，有很長一段時間連趨勢也不同。

圖：英國住房價格與通脹


3. 目前世界主要國家中，美國、日本和澳洲都已把自住成本納入CPI範圍，從下圖可以看到，美國PCE中，住房成本佔約15%，日本約18%，澳洲約15%，各國佔比接近。從方法來看，美國、日本和英國一樣，使用的是自住房等價租金，衡量自住者會為自己的住房付多少租金，澳洲有所不同，將購買自住新房作為自住房的成本（向建造商統計某些特定類型房屋的銷售價格），持有住宅的成本並不計入CPI。實際上，還有一種國際普遍通行的方法，「淨獲得法」（Net acquisitions），這種方法將住房分為商品性質和服務性質，商品性質體現為購買土地的成本，服務性質體現為購買和使用住房的成本，並不詢問自住者會為自己的住房付多少租金。今年來，歐盟統計局正在要求成員國上報這種方法計算的住房成本，但是還沒有正式實施，預計將於2017年9月決定是否將自住房成本納入HICP。

圖：各國住房成本佔消費者物價指數權重，%


4. 可能的影響：我們認為，住房成本對通脹的影響會越來越重要，服務通脹會加速，而中國PPI的改善會輸出至各國進口價格，進而體現商品通脹上，全球通脹水平會逐步抬升。

圖：全球通脹水平抬升


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Article - JPY
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1. 日本央行貨幣政策的「新花樣」：收益率曲線控制（調節短端以及長端利率，繼續購買日本國債直至10年期國債收益率保持在0附近）和通脹超調承諾（承諾擴大基礎貨幣水平直至CPI超越2%的目標，並且穩定在2%的上方）被解讀成日本央行什麼都沒有做，甚至是日本央行對QQE的變相終止。
 - 畢竟採用收益率曲線控制的轉換，實際上是放棄了每年80萬億日元的寬鬆目標，因為央行無法同時「盯住」價格和數量兩個目標。黑田在接受日本國會質詢時也「坦誠」，日央行採用新框架後，80萬億日元的寬鬆規模已經變成了參照而非具有約束力的目標。
 - 新框架的引入讓日本央行在當前的市場預期中，確實處於一個「什麼都不用做」，就可以達到政策目標的「舒適位置」。然而一旦市場預期反轉或出現「意外」，日央行的框架或將「自動」進入戰時狀態：被人為壓低的長債收益率（必要的時候甚至可以超過80萬億日元的規模）配合極寬鬆的財政政策，同時輔以快速上升的通貨膨脹。自二戰以來藏富於民的全國財力，將迅速向政府集中。特別是在美國可能撤出駐日美軍，安倍或通過修憲實現「日本正常化」的情況下，日本如果在這種情形下發力財政政策，其對象大概率是軍工行業。

圖：新框架推出之後，日元匯率與10年期美債收益率間的關聯度上升


2. 萬一風向發生反轉，美債收益率掉頭向下，日本央行將面臨嚴峻挑戰。
 - 美債收益率的大幅下滑會對日債收益率造成巨大壓力，繼而將「測試」日央行對控制收益率曲線的承諾。
 - 在收益率下滑的環境下，日本央行要將收益率曲線控制在「目標範圍」內，有三個選項：1. 將10年期國債的收益率目標進行相應下調；2. 在維持目標不變的情況下，減少長債的購買量；3. 賣出長債買入短債。在市場長端利率大幅低於目標值的極端情況下，日央行理論上甚至還可以使用直接賣出長債的辦法，來保衛目標收益率曲線。
 - 然而，這些都只是理論上的推演。控制收益率曲線的框架是為了服務於日本央行貨幣政策目標而存在的，框架本身並沒有任何保衛的價值。如果細看日本央行在「起風了」的情況下選項，實際上都在一定程度上偏離了日本央行的貨幣政策目標。

3. 以史為鑑
 - 表面看來，日本央行彷彿已經交出了政策主導權，後續能否實現政策效果，全靠外部環境，即便後續風向變換，日本央行手裡的牌也都已經打光，只能「坐以待斃」。
 - 然而，如果如果回頭看下一並不遙遠的歷史，我們會發現，如今日本央行的這一連串政策動作：從QQE到所謂的收益率曲線控制，實際與日本在侵華戰爭期間所實行的貨幣政策如出一轍。
 - 在一戰結束後的十年間，日本經歷了「逝去的十年」，在經歷了明治維新近半個世紀的高速增長之後，日本經濟在二十年代陷入停滯和衰退，1923年的關東大地震、農業歉收和1927年的經濟危機讓日本的經濟雪上加霜。緊接著發生了1929年大蕭條，日本錯誤地以回歸金本位對應危機，造成了嚴重的通縮。
 - 1931年末，高橋是清被任命為日本財長。高橋上任的第一件事情就是廢除金本位，在接下來的兩年日元對美元貶值超50%；第二件事就是降息，將利率下調3%；第三件事情就是QE，讓日本央行購買日債。高橋的QE期初也碰到了當今日本央行遇到的同樣問題：經過一段時間後發現面對無債可買的窘境。1933年時，日本央行持有的日本國債量最高時達89.6%。
 - 回頭去看，不管是環境還是政策對應，是不是與今天的情況有極高的相似度？更重要的是，當時的日本央行也面對如今日本央行面臨的相同問題。所以當年的對應方式和結果，或許能為「預知」明天的措施提供一些線索。
- 控制收益率曲線是預備動作。高橋當初的對應方式「簡單而又粗暴」——廢除金本位後，日本政府實施積極的財政政策，然後直接讓日本央行充當政府的印鈔機，發多少國債央行「悉數全收」。通過這種方式，日本政府不僅獲得了改進國內基礎設施和向外擴張的軍費，困擾日本的通縮也開始消散，但長期利率卻一直保持穩定——翻譯成如今日本央行的語言就是：控制住了收益率曲線。
 - 理論上，一國的財政紀律是受到價格因素約束的：國債發行越多，收益率約趨向上，財政的本息負擔越重，進一步發行國債的空間越小。但是，如果央行承諾將控制收益率曲線，特別是日本央行承諾的將10年期國債收益率保持在0附近，相當於給政府開了一張空頭支票。當政府開始填寫支票「兌現」時，短期通脹預期開始上升，同時由於央行的收益率曲線控制「承諾」，長期通脹預期保持穩定。
 - 高橋在「緊急」情況下，讓財政政策和貨幣政策緊密配合，取得了相當好的效果。日本經濟早於歐美率先復甦，自1931年期就已停止收縮，並開始以較快速度擴張。當然這當中有一定外部性影響，如1931年佔領中國東三省，但根據東亞經濟史教授車明洙（2000）的定量研究，高橋的財政和貨幣政策在當中起了絕大部分作用。
 - 而高橋採用日本央行「承銷」日本國債的方式，其中就內在隱含了「控制收益率曲線」的效果——央行充足的購買量抑制了債券收益率上揚，這也是高橋在位期間（1932—1936年，82歲時因擔心通脹過高，拒絕進一步寬鬆提供更多軍費被刺殺）長期利率一直保持穩定的「奧秘」所在。1937年抗日戰爭全面爆發後，日本通脹開始失控，但長期國債收益率卻一直保持穩定，這也是如今的日本央行所樂見的效果：讓通脹起飛（承諾通脹超調），同時讓長期國債收益率保持在0附近。

4. 問題是如何讓通脹來臨
 - 如文章開頭所分析，在美國收益率上升的情況下，日本央行可以「舒心」地實現無為而治，讓周圍環境「自動」推升日本國內通脹。
 - 然而，這一過程預計將相當緩慢，期間可能發生的「意外」事件，可能讓日本突然發力財政政策，以便以更快速度達成通脹目標。
 - 「意外」之一，就是特朗普實現競選「承諾」從日本撤軍。駐日美軍有近6萬人，分佈在85處軍事設施中。如果特朗普順利讓國會同意從日本撤軍（可能性比較小），留下的真空地帶需要日本政府增加軍事開支來填補。
 - 「意外」之二，是安倍順利發起並通過修憲公投，讓日本成為擁有正常軍隊的「正常國家」（短期內可能性也不大），」正常化「也需要日本財政增加軍事開支。
 - 「意外」之三，是日本突然遭受巨大自然災害（可能性不小），需要大量財政支出進行災後重建。位於東京都旁邊的南海海槽每100-150年就會發生一次地震，如今最靠近東京的部分已經沉靜了162年，已經超出了歷史均值，積累了大量尚待釋放的地質能量。FT對此進行過詳盡分析，並給出了震災的可能性。FT估計一旦發生地震，第一年的經濟損失可高達220萬億日元。

圖：東京附近斷層的已積累了大量地質能量尚待釋放


 - 「意外」之四，是全球收益率開始下滑，倒逼日本走出「無為而治」的狀態，「主動」開啟財政刺激政策。因為日本國內基礎設施完備且尚未到大規模更新的時點，日本的人均資本存量也已是德美等一線發達國家的近兩倍；再考慮到日本老齡化和人口向大城市集中的趨勢，財政刺激興建基建的空間和「效用」已非常有限：從2012年安倍經濟學開始，每個財政年度額外預算，即財政刺激規模都非常小，主要方向也是基建，多數新修基建的利用率非常低。
 - 反觀國防開支，日本的國防開支常年穩定在GDP的1%，是全球國防開支比例最低的國家之一。常年累月的國防開支「不足」，在存量方面已於其它主要發達國家，甚至發展中國家拉開了巨大的差距。

圖：日本軍費佔GDP比例與全球對比


所以，在基建投無可投的情況下，下一次日本「被迫」進行大規模財政刺激的對象，大概率是「存在短板」的軍工行業。



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Article - Commodity
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我們的能源安全其實很脆弱。油輪是國際石油運輸工具，這已經是常識。然而鮮為人知的是，全球半數原油的運輸要經過可能遭到海盜、恐怖襲擊威脅的交通要道。Business Insider根據油輪數據企業FleetMon的數據，總結了全球七大原油運輸要道，其中有四個位於政治不穩定或者危險地區。一旦這些交通要道的原油運輸受阻，無疑將會對國際原油市場帶來較大干擾。

1. 霍爾木茲海峽：霍爾木茲海峽由伊朗控制，位於波斯灣伊朗和阿曼之間，日均原油通過量為1700萬桶，成為原油運輸最重要通道之一。石油資訊網站OilPrice.com援引諮詢公司Divergente LLC分析師Irinia Slav稱，這裡存在的最大風險，就是來自伊朗的威脅。四年前，伊朗威脅要關閉這個通道，今年初再度發出這種威脅。儘管這兩次伊朗都沒有真正採取行動。霍爾木茲海峽最窄處寬度只有21英里（34公里），大多數是運往亞洲地區。如果要繞過霍爾木茲海峽，就只有通過幾處輸油管道運輸，但容量會受到很大限制。



2. 馬六甲海峽位於印度尼西亞和馬來西亞之間，是中東通往亞洲市場距離最短的通道，日均原油通過量為1520萬桶，僅次於霍爾木茲海峽。Slav認為，這裡水位較淺，地理形態上較為危險。船流量過大也是另一危險因素，年均通過船隻數量達8萬。另外，海盜活動猖獗也是讓人擔心的因素。



3. 蘇伊士運河位於埃及，日均原油通過量為460萬桶。Slav稱，埃及在政治穩定上仍存風險，且基礎設施也有遭遇恐怖襲擊的可能。不過不管埃及和沙特關係如何緊張，埃及都不太可能放棄這條運河帶來的利益。埃及預計今年拓寬了的新蘇伊士運河上的船流量，將帶來57億美元收入。




4. 曼德海峽位於蘇伊士運河南部，日均原油通過量為380萬桶。曼德海峽的一端在也門，另一端位於厄立特里亞、吉布提以及索馬里，因此這裡的船隻經常會受到海盜以及其他軍事組織的干擾。



5. 丹麥海峽是俄羅斯向歐洲出口原油的交通要道，日均原油輸送量為330萬桶。


6. 土耳其海峽連接黑海和地中海，是俄羅斯和其他歐亞國家原油查戶口的要道，日均原油輸送量為290萬桶。


7. 巴拿馬運河貫穿中美洲，連接大西洋與太平洋，日均原油輸送量為80萬桶。


Slav稱，今年全球將日均消費9533萬桶原油，其中5260萬桶是經由海上運輸，上述七大要道中的前四個的日均輸送量就達到4060萬桶。不過Business Insider稱，如果油輪希望避免經過亞丁灣、曼德海峽以及蘇伊士運河，走好望角儘管慢了一些，但的確也是一個額外的選擇，這裡日均輸油量為490萬桶。





1. 我們認為銅價的反彈是在新一輪庫存週期開啟的大背景下展開的，而補庫存階段往往大概率對應經濟運行回暖、GDP回升、總需求增加。而今年又恰好遇到供給側改革與M1增速的高企，來自供應端的擾動和充裕的流動性通過對市場情緒的渲染放大了補庫存效應對於工業品價格的影響。具體到各個品種，就表現為先做多供應端有擾動因素的（比如鋁、鋅），然後再做多庫存處於低位、消費存在預期差的品種，比如銅（銅鋅比價從高位修復）。

2. 形態上的變化巨大：銅價經過近日的連續上漲，其技術形態上發生了巨大變化。



3. 銅價與中國GDP具有較強的正相關關係。近期的情況表明，資金開始重新對做多銅價產生興趣，而看好銅價實際上就是在看好中國需求，就是在看好中國經濟。那麼總需求從哪裡來，經濟復甦的動力從哪裡來？根據我們對於宏觀數據的跟蹤和梳理，我們認為中國可能即將或已經進入一輪補庫存的週期，而銅價的反彈就是在這樣的背景下開展的。


4. 歷次庫存週期梳理。我們選擇更新速度相對滯後但趨勢更為明顯的工業企業產成品存貨指標來近似表示庫存週期所處的狀態。從下圖中可見，從2000年至今，我國一共經歷了5輪庫存週期，根據上升期（補庫存階段）的時間長度來劃分，可以分為三個強庫存週期和兩個弱庫存週期。
庫存週期對工業增加值、GDP等指標有較好的解釋力，在庫存週期的補庫存階段，GDP和工業增加值一般同步回升，而在去庫存階段則多出現GDP或工業增加值的下降，這意味著補庫存階段大概率出現經濟回暖、總需求回升。
而資產價格的表現也跟庫存週期的強弱力度有關，在一個強庫存週期的補庫存階段，工業品價格的表現往往較強，比如2002-2006年或2009-2013年兩次強庫存週期的補庫存階段，工業品、尤其是有色金屬都處於強勢運行格局中。


5. 新一輪庫存週期或已開啟。我們認為去庫存已經在今年三季度左右進入尾聲階段，即從2013年開啟的這一輪庫存週期已經基本結束，我們即將或者已經進入一輪新的庫存週期。如果我們將工業企業總體存貨增速納入到指標體系中一併考量，可以發現總體存貨增速與產成品存貨增速之間的差距在不斷收窄，甚至在二季度就已經超過了產成品庫存的增速，說明在之前的去庫存階段企業訂單與銷售情況好轉，增加了對於原材料的採購，而接下來將進入到產成品補庫存的階段中。

6. 或並不是一輪強週期。我們認為國內需求主要還是集中在基建、建築和房地產，我們選取基建投資完成額增速、建築業投資完成額增速和新屋開工增速三個個指標進行分析。理論上講，去庫存階段應該對應需求增速的上升階段，需求增速越大，企業信心越足，補庫存的力度就越大，補庫存持續的時間就更長，可以認為這是一個強庫存週期，反之則是一輪弱庫存週期。

從下圖中可以看到，在08年之前，基建投資與建築業投資對庫存週期具有較好的解釋力，而在08年之後，隨著基建投資與建築業投資增速的波動逐漸平穩，新屋開工對於庫存週期的解釋力更為顯著。在上一輪庫存週期的去庫存階段，我們並沒有看到基建和建築業投資增速的大幅回升，只有新屋開工的回升力度有所增強，說明總需求仍然依賴於房地產業。

換言之，雖然去庫存階段進行得比較徹底，但是總需求本身並沒有太大的張力，這可能決定新的一輪庫存週期並不會是一輪強庫存週期，其持續時間不會太長，對於金屬價格的推動作用，而黑色系商品的漲幅巨大，除了補庫存本身的原因之外，供應端的擾動因素放大了補庫存效應對於價格的拉動作用。




7. 空調行業庫存處於低位。空調行業(銅用量較大)目前庫存已經達到歷史的低位水平，庫存消費比亦處於低位臨界值附近，有較大的回升可能，這意味著空調企業有顯著的補庫存的意願。



8. 小結。
我們認為銅價的反彈是在新一輪庫存週期開啟的大背景下展開的，而補庫存階段往往大概率對應經濟運行回暖、GDP回升、總需求增加。雖然從基建、建築業和房地產的情況來看本輪庫存週期可能不會是一輪強庫存年週期，補庫存階段持續的時間不會太長（小於20個月），但是在供給側改革、流動性充裕的背景下，庫存週期對工業品價格的提振會被放大。

具體到各個品種上，就會出現首先做多供應端有擾動因素的品種，比如鋁、鋅，隨後做多消費具有明顯預期差、且庫存處於低位、並且前期正好滯漲的品種，比如銅。因此，在補庫存與流動性充裕的大背景下，低庫存與消費預期差共同引導資金進入銅市，推動銅價上行。我們認為在這樣邏輯下，銅價仍將維持強勢運行，但短期需要注意獲利盤高位了結價格回落的風險。





10月25日，國家發改委召開新聞發佈會宣佈煤炭去產能已完成全年目標的80%以上（2016年去產能目標為2.5億噸）。受煤炭去產能影響，國內焦煤和動力煤分別已較去年年底飆漲超150%和100%。而國內煤價的暴漲增加了進口煤的吸引力：據海關總署最新數據，中國9月進口煤2444萬噸，同比增38%，1-9月累計進口量同比增長15.2%。

圖：國內焦煤期貨主力合約價格

圖：國內動力煤期貨主力合約價格

受此影響，國際煤價也在近幾個月內翻番，讓煤炭出口占出口總值近15%的澳大利亞「笑得合不攏嘴」。更高煤炭價格預計會在四季度為澳大利亞增加120億美元的貿易收益，在扭轉貿易赤字的同時，提升經濟增速和改善預算赤字。

圖：2015年澳洲煤炭出口總值

除此之外，煤價的上升也推升了澳大利亞本地的用煤成本，在火電佔電力供應近80%的澳大利亞，電力價格的通脹將傳導至整個產業部門，最終提升CPI。雖然價格傳導需要一定時間，但根據目前中國的煤炭去產能計畫和進度，煤炭去產能將持續至2020年。所以短中期內的高煤價將對澳洲CPI提供一定支撐，讓市場預期的澳洲央行降息來得更晚（如果還會再來的話）。

煤炭漲價或扭轉澳洲貿易赤字

中國煤炭去產能的效果已經開始體現在澳大利亞的出口煤價格上，四季度合約供貨的焦煤價格較上季度狂漲116%至約200美元/噸，而現貨價格更高，達240美元/噸；動力煤也不甘示弱，上季度也飆升了約50%。如果按各類煤的出口比重來計算，澳洲出口煤的整體價格至少已經翻番。

圖：澳洲動力煤焦煤出口價格漲勢


而煤價上漲目前還未充分體現在澳洲的經濟數據當中。例如，澳洲8月的貿易赤字為20億美元，但煤價的大部分漲幅是從9月份才開始。所以如果從歷史數據推算，澳洲每月出口價值約30億美元的煤炭，那此次煤價暴漲將為澳洲每月帶來30億美元的額外收入。按此靜態計算，澳洲在接下來的幾個月中，將消除貿易赤字，甚至實現貿易盈餘。

圖：澳洲貿易赤字

提振經濟增速

如果目前的煤炭價格可以在四季度保持平穩，可以將整體出口商品價格提升5%，在進口商品價格保持不變的情況下，會給四季度名義GDP增長帶來額外2個百分點的提振，繼而將全年名義GDP增速拉升至約5%，達四年以來最高增速。所以即便隨後煤價有所回落，由於季度供煤合約已經將整個季度的煤價「鎖定」，所以澳洲全年名義GDP增速在四季度仍會向5%挺進。

圖：澳洲GDP

改善預算赤字

澳大利亞自08年金融危機以來，政府赤字就一路上升，目前已近GDP的20%，並導致標普將其AAA評級展望下調為負面。

在8月份煤炭出口價格尚未意外飆升之前，德勤經濟研究中心還對澳洲政府財政赤字問題表示悲觀，認為未來幾年因名義GDP增長緩慢，其財政赤字將繼續擴大至超千億澳元。

圖：德勤對澳洲財政赤字的「悲觀」預期

但煤炭價格的意外暴漲，讓澳洲財政部的「夢想成真」。據澳洲財政部估計，澳洲出口大宗商品（除農產品外）的價格每增長10%，會給財政帶來22億美元的收入，一年後增至54億美元。對於未來的財政赤字狀況，澳洲政府還是一如既往地保持樂觀，暗示對未來大宗商品長期價格和長期通脹的信心。

圖：澳洲財政部對未來10年債務水平的預測

助力CPI回升

中國煤炭去產能除了讓澳洲政府「笑翻了」外，還幫了澳洲央行一把。由於今年一季度澳大利亞CPI出現0.2%的負增長，創17年來新低，讓澳洲央行「花容失色」：在今年5月和8月連續兩次降息25個基點，至澳洲央行史上最低利率1.5%。

但剛剛公佈的三季度CPI讓澳央行鬆了一口，數據顯示通脹自二季度的0.4%上升至0.7%。如果細看物價分項數據，除房地產外，CPI上升貢獻最大的是電力價格（+5.4%）。

圖：澳洲CPI走勢

因為在澳洲電力來源的構成中80%是火電，所以澳洲煤價在今年第二第三季度的上升提升了澳洲電力成本。隨著時間的推移，電力價格上升還將傳導至PPI，繼而提升整個澳洲產業部門的成本，進一步推升CPI。

圖：澳洲本地動力煤價格

雖然完成由煤價至電價至PPI最後到CPI的傳導需要時間，也需要煤價持續保持在相對較高的水平，但從中國目前煤炭去產能的計畫和進度來看，煤價在中短期內仍將助力澳洲CPI。

根據中國能源局統計，截至2015年年底，全國煤炭產能為57億噸。各省區共簽訂了去8億噸產能的目標責任書，最終產能控制在45億噸左右。中國發改委經濟運行調節局有關負責人也稱：

2020年能源消費總量預期在50億噸標準煤以內，煤炭消費量至多41億噸。「十三五」時期完成去產能8億噸的任務，需要3年或者更長的時間。

因此，按照今年去2.5億噸的目標進度，煤炭去產能可能要持續到2020年才能告一段落。此外，從中國煤炭行業債務情況來看，目前整個煤炭行業背負著3.7萬億元的債務，且自2012年以來全行業累計虧損已達1.3萬億元。只有讓煤價持續穩定在盈虧平衡線附近，並讓煤炭行業出現盈利才能在2020年煤炭去產能完成時，讓中國煤炭行業負債水平處於可控範圍。

所以中國煤炭去產能的現實為澳洲煤炭價格向CPI傳導「贏得了」充足的傳導時間和價格空間。

對澳央行貨幣政策的影響

因澳洲CPI連續兩個季度回升，澳洲聯儲10月政策會議紀要顯示，近期不存在進一步下調利率的迫切性。雖然CPI上升表面上看有很多暫時性因素影響，如天氣因素推高了水果蔬菜的價格，但因中國煤炭去產能對澳洲CPI的整體影響目前還尚未完全體現在最新的統計數據中，這也會在接下來的幾個季度中不斷打壓市場對澳央行進一步降息的預期。




提到全球金融市場，你或許會想到那些大名鼎鼎的銀行，比如高盛、摩根大通、花旗，也可能想起那些攪弄風雲的對沖基金，比如橋水、老虎、文藝復興科技。

貝萊德可能沒有給你留下什麼印象，在金融圈以外，這家公司鮮少被提及。甚至很多人分不清楚貝萊德（BlackRock）和黑石（Blackstone）。但它卻是金融市場真正的巨頭。

「全球最大投資者」這一頭銜絲毫不誇張，其管理的資產規模多於任何銀行、保險公司、主權投資者以至資產管理業對手方。蘋果、麥當勞、殼牌等跨國巨頭中，貝萊德都是最大的單一股東之一。

最近，貝萊德發佈了第三季度財報，規模同比增長14%，首次突破5萬億美元。5萬億是什麼概念？這一數字甚至超過了日本全年GDP總額。如果貝萊德是一個國家，在全球經濟總量排行榜中可以排在第三，僅次於美國和中國。

更重要的是，其崛起代表了一個時代的更迭。傳統基金業務以及主動投資式微，追蹤指數的交易型開放式指數基金(ETFs)大行其道，這種劇變震動了整個金融行業。

如今貝萊德這塊業務仍在快速增長，對華爾街而言，真正具有威脅的還不是其資產規模，而是自行研發的風險管理與交易平台Aladdin（阿拉丁），這個平台影響著全球15萬億美元的資產，直擊華爾街的心臟。

巨頭崛起

曾經，華爾街到處瀰漫著「嫉妒高盛」的氣息，這家頂級投行有著耀眼的光環，可以輕而易舉地吸引到最聰明的畢業生，開出令人羨慕的高額獎金，也是政府官員與銀行家「旋轉門」的高發地。

但在金融危機之後，大銀行飽受爭議，大家「嫉妒」的對象似乎轉移到貝萊德。其開創和引領的商業模式越來越成為當前金融市場的核心。

1988年，被稱為「華爾街神童」的拉里‧芬克（Larry Fink）創建了貝萊德，在此之前他是第一波士頓(First Boston)的一名抵押債券交易員，憑藉敏銳的眼光，他的團隊開發出房地產抵押貸款債權憑證(CMO)，隨後三年這成為美國房貸債券市場的主流產品，Fink也成了抵押債券市場的先行者。28歲時，芬克成為第一波士頓有史以來最年輕的董事總經理。

他本有機會成為這家投行的最高管理者（第一波士頓現已被瑞信收購），但1986年他所在的抵押債券部門在一個季度之內就虧損了1億美元。兩年後他選擇離開，並創建了貝萊德。

貝萊德以債券業務起家，當時該公司是私募股權與另類投資公司黑石集團的子公司。按照英國《金融時報》的說法，或許當時很少有人能夠預見，芬克創立的這家公司有朝一日將讓他的前任僱主相形見絀。

該報還曾援引黑石創始人史蒂夫•施瓦茨曼(Steve Schwarzman)表示，放芬克走是他所犯過的最大錯誤之一。

到1995年，貝萊德已經羽翼豐滿，管理的資產規模達到200億美元，貝萊德與黑石之間出現越來越多的摩擦，需要更獨立發展空間的貝萊德切斷了與黑石的關係，黑石將其持有的股份以2.4億美元出售給PNC金融服務集團。

如今，貝萊德已成為一家實力雄厚的機構，在被動與主動投資策略領域都是市場領頭羊。

被動投資主宰市場

收購巴克萊的資管部門在外界看來是芬克職業生涯中「最精明」的決策，這令其擁有了高價值的iShares品牌及ETF業務，並躍升成為行業老大。

金融危機期間，銀行遭受巨大的資本衝擊，而貝萊德並未背上沉重的債務負擔，因為它沒有將資產負債表槓桿化，也未涉足損害投行的自營交易，因此有能力從美林、巴克萊等賣家手中收購資產。

2009年6月，巴克萊以135億美元將旗下資產管理部門巴克萊國際投資管理（Barclays Global Investors，簡稱BGI）賣給貝萊德，BGI曾為歐洲最大的對沖基金管理公司，資產規模達1.5萬億美元。兩家公司合併後，成為全球最大投資管理公司，實力遠超道富(State Street)、安聯(Allianz)和富達(Fidelity)等競爭對手，旗下安碩（iShares）部門變成了全球最大的ETF業務。

豐富的被動型投資產品是貝萊德取得成功的關鍵。相對主動尋求收益的對沖基金而言，被動投資一般指的是僅追蹤指數或者某些投資組合的策略，其費率相對較低，且更安全。這些產品的客戶既包括主權財富基金，也包括普通投資者。

貝萊德第三財季顯示資本流入規模為550億美元，其中大約93%流向iShares ETF部門，其總規模達到1.2萬億美元，同比增幅為23.8%。這凸顯了投資者向低成本的被動型基金的持續轉變。

近年來，被動投資正在穩步蠶食主動投資的市場份額。《華爾街日報》援引晨星公司數據，在截至8月31日的3年中，投資者向被動型共同基金及被動型交易所交易基金(ETF)投入了近1.3萬億美元資金，與此同時，從主動型基金中撤出了超過2500億美元資金。

華爾街見聞此前也提及，S&P Global研究報告顯示，被動型基金的資產管理規模從2009年的11%上升到了2015年的19%。作為被動投資的典型，ETF在過去10年的規模年增速高達25%，資產管理規模已經超過3萬億美元。

與之形成鮮明對比的是，主動型基金表現較為慘淡，今年是主動型對沖基金自2003年現身以來表現最為糟糕的一年。根據美銀美林，只有18%的藍籌股基金今年上半年跑贏了羅素1000指數。


這意味著，在略顯蕭條的市場環境下，全球投資行業正進入「變革時代」。相比對沖基金，ETF管理費更低，只是主動型基金的一小部分，甚至僅為1/30或更少。過去幾年，全球央行競相寬鬆推升了全球資產價格，ETF基金獲得了可觀的回報，從而迅速崛起。

考慮到目前利率位於零附近，投資者正逐漸認識到一個事實，基金的收費水平比以往任何時候都顯得更加重要，投資收費的費率已經影響了投資回報率，甚至令其跑輸大盤。歷來標榜通過專業能力和主動型策略進行投資的私募和公募基金正遭受前所未有的質疑。

"阿拉丁"神燈

除了在被動投資上開疆拓土，貝萊德成功的另一個原因在於對主動管理型投資組合的風險控制。貝萊德本身也有主動投資基金。

2000年，芬克組建了貝萊德解決方案公司（BlackRock Solutions），並開發出阿拉丁風險管理系統。這一系統之強大，對市場影響之深刻可能超過很多人的想像。有評論認為，「阿拉丁」 這盞神燈才是貝萊德受到美國政府和全球金融機構追捧的主要原因。

《經濟學人》3年前曾介紹，貝萊德位於華盛頓州的數據中心，每天都有6000台電腦日夜運作，替170多家銀行、退休金、保險公司、主權投資者以及捐贈基金進行市場風險分析。並有償提供給全球有約17000多位交易員使用，讓合共管理11萬億美元的專業投資者在風險評估和資產買賣上據此做決策。加上貝萊德直接管理資產，依賴這一平台的資金規模超過15萬億美元，佔全球225萬億美元金融總資產接近7%，影響力前所未見。

至於阿拉丁如何管理風險，《中國基金報》有這樣一段描述：

據瞭解，該平台基於大量可靠的歷史數據，並採用一種算法，以預測股票、債券等資產在未來特定條件下的數據分析統計結果。「阿拉丁」對概率較高的預測細化到每天，如對一家使用該服務的養老機構，該平台可以提供債券到期信息、利率下跌時債券的走勢以及對手方破產時可能帶來的影響。同時，對於發生概率較低但影響廣泛的極端情況也可以預測，如機構可以利用阿拉丁來預測旗下資產重新經歷2008年危機時的表現，或者預測聯儲加快加息進程或全球範圍出現大型傳染病時的資產表現。

除了預測具體的資產走勢外，「阿拉丁」還可以預測各類資產的關聯性，以及特定條件下這一關聯性對資產價格的進一步影響，如一些看似沒有關聯的資產，如印尼銀行股票、歐洲能源公司債券和加拿大的抵押債券等，在特定條件下會發生同時下跌。對於一些持有高度分散化組合的基金公司，這種關聯性預測有助於掌控風險並及時調倉換股。

在2008年的金融危機中，金融機構大面積「受災」，貝萊德卻大放異彩。一開始貝萊德是抵押擔保債券的主要投資者，但由於準確把控風險，其不但毫髮無損，甚至還擠出5400萬美元利潤用於分紅。貝萊德也因此成為美國政府和機構的座上賓，為如何度過危機提供建議。

《金融時報》提到一個細節：

當美國政府需要外界幫助以清理美國國際集團(AIG)的有毒抵押證券資產時，美聯儲沒有舉行外部招標就把這一利潤豐厚的業務交給了貝萊德。

自從2014年以來，來自「阿拉丁」的收入一直持續增長。今年一季度，「阿拉丁」收入同比增長16%，達到1.71億美元。二季度增速保持在13%。

而從另一個角度來看，一旦市場被「壟斷」，市場過於依賴一種模型，風險和波動都將隨之放大。《經濟學人》提及：

健康市場的一個原則就是眾多參與者根據自己的分析對資產的價格得出不同的結論，然後由這些意見彙集成單一價格，並最終確定資產的價值。不管是政治上、自然界還是市場裡，由一種思想控制的生態系統都是不健康的，這種金融領域的集體思維正是引發繁榮(每一個人都想買同樣的東西)和蕭條(所有人都急著出手)的癥結所在。雖然阿拉丁只給客戶提供投資建議而不為他們做決策，但是它不可避免的會影響人們對市場風險的思考。





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