2018年3月18日 星期日

新聞筆記 20180320

重點摘要
2018/03/17 - 離岸美元荒愈演愈烈 3月期美元LIBOR-OIS息差創近11年新高
2012/05/15 - Do not trust the FRA-OIS spread! (FT)
2018/03/17 - 資管規模六年跌近八成 對沖基金大佬鮑爾森大裁員 交易主管與合夥人未倖免 [Link]
2018/03/16 - 澳洲地產泡沫要破?全球最大債基拋售澳洲銀行、地產債
2018/03/15 - 美股牛市核心支撐:四年來最大的公司回購潮
2018/03/15 - 壞消息接踵而至比特幣跌破8000 今年以來已跌40%
2018/03/14 - 央媽養出的「殭屍」:日本十年期國債週二竟無一筆成交!
2018/03/13 - 花旗的疑惑:我們都知道一切都將終結 但為什麼沒有人行動?





2018/03/17 - 離岸美元荒愈演愈烈 3月期美元LIBOR-OIS息差創近11年新高

[1] 離岸美元荒正在持續。週五,3月期美元Libor-OIS息差達到51.4基點,創下2009年5月來的最大息差。Libor-OIS利差主要反映的是全球銀行體系的系統性信貸壓力,利差擴大一般被視為銀行間拆借的意願下滑



[2] 同時,FRA-OIS息差升至53.3基點的多年高位。(FRA:Forward Rate Agreement)



[3] 3月14日,美銀美林利率策略師Mark Cabana在研報的每日一圖中分析了Libor-OIS利差飆升、離岸美元緊張的原因,認為貨幣市場正在發生結構性變化,在這樣的背景下Libor-OIS利差還將繼續擴大,「美元荒」仍將持續。



根據美銀美林分析,3個月期Libor-OIS利差擴大有四大原因:

 - 前端供應大幅抬升:繼美國國會2月8日同意暫停債務上限、延長政府支出計畫後,美國財政部本週發行了高達2830億美元的國庫券供應(計入當週到期的淨值)。事實上,過去五週的國庫券供應量已超過2017年全年淨供應量的兩倍以上。大幅抬升的前端供應導致國庫券的價格較OIS出現顯著下滑。這導致了其他貨幣市場產品的跌價,迫使銀行提高借款利率以吸引資金。

 - 海外現金回流預期:在龐大的海外現金池回流萎縮的預期下,許多企業正在建立離岸流動性的保障離岸美元MMF的表現就是一個顯著的例子。2016年美國總統大選之後,主要離岸美元MMF管理的資產規模從2400億美元擴張到了3200億美元,符合為海外現金回流做準備的預期。去年年底稅改法案實錘已落,未來企業離岸融資需求導致資金流失令離岸美元MMF經理人轉向防禦性姿態。

 - 加息來臨前的防禦性持倉:由於前端供應抬升以及預期中3月FOMC會議上再次加息,在岸機構的主要MMF的加權平均期限出現收縮,反映了在岸貨幣市場的防禦性姿態。

 - 對準備金的吸收美聯儲資產負債表的逐步收縮,以及近期財政部現金餘額的攀升,將進一步吸收超額準備金,收緊貨幣狀況




2012/05/15 - Do not trust the FRA-OIS spread! (FT)

An excellent point from Don Smith at ICAP on Tuesday.

If you’ve looked at the eurozone FRA-OIS spread recently and wondered why it is so weirdly stable given that Grexit fears are hitting new extremes, there may be a very clear and technical explanation. One that could, as it turns out, be masking weightier problems in the money markets.

First, here’s the spread’s performance to date, as compared to US and UK equivalents (the green line in the chart). As a reminder, the spread shows the difference between the overnight index swap and a forward rate agreement such as three-month Libor:



See… the green line has come in a lot since the beginning of the year, even despite the Greek saga.

The main reason it’s done this is because the OIS portion of the spread has reached a floor due to the influence of the ECB’s deposit facility rate.

As Smith explains:

The bottom line is that there is, in effect, a floor to (overnight) EONIA effectively set by the ECB’s deposit facility, and to the extent that the market believes that the ECB will not lower this deposit rate further even if the main refi rate is cut further, this then extends to 3-month OIS rates that are used as a proxy for 3-month risk free rates. The lower rates fall, the less representative this rate is, of a 3-month market clearing risk-free rate. And by implication the less representative the 3-month euribor-OIS rate is as a barometer of banking sector credit risk.

Given the massive amount of cash now flooding the Eurozone money market, and being rolled overnight at the ECB, the price action of Euro OIS which has been stuck at a floor since end-April while peripheral govt spreads over core Eurozone have gaped wider, it appears that market-clearing risk free rates have moved well below 3-month EONIA and, therefore, that the credit risk element of Euribor is perhaps very significantly higher than the Euribor-Eonia spread indicates.

Another way of looking at it is that if the ECB wasn’t on hand to dish out a positive deposit rate to the market, the market’s own OIS rate would potentially be trading at a negative rate. Either way, significantly below the deposit rate.

What’s more, if a negative floor was penetrated, there’s no telling how negative it could get.

In other words, the ECB’s deposit rate is now disguising the real stress in the market.

But given that the rate itself is absorbing a lot of the flow that would otherwise head into the OIS market, potentially forcing rates into negative territory, ECB deposit sums do become ="http:>meaningful as an indicator of market stress instead:



Of course, there is one other rate market that investors could look to for stress indication: the repo market.

Given that the market is still being torn up by collateral shortage issues, however, the signal it is sending is hardly encouraging.

As Smith concludes:

Repo rates provide an alternative measure of risk-free rates but both the level and trend in these rates is complicated by collateral scarcity effects when risk aversion (and therefore investor demand for high quality govt debt) is high. Germany is perhaps not the best example to use here as the tightness of collateral in this market is significant (as regularly documented in our Euro Repo Update publication), but by way of comparison, French 3-month GC rates are currently hovering aroujd the 10bp level. Applying that rate to 3-month EONIA lifts the Euribor-Eonia spread to just below 60bp, still some way below the peak of 100bp reached in Q4 but significantly above the current level of around 38bp.

We ourselves would argue that the spread derived from the German repo rate — specifically because it is disproportionately impacted by collateral scarcity issues – is arguably an even better proxy for the old fashioned FRA-OIS spread.

Smith tells us that at the moment German GC is trading around the 7.5bp level, so just marginally lower than France (which indicates a wider spread). However, it has in recent months been subject to much much lower rates due to large squeezes.



2018/03/17 - 資管規模六年跌近八成 對沖基金大佬鮑爾森大裁員 交易主管與合夥人未倖免 [Link]

[1] 媒體稱,本週鮑爾森的對沖基金公司裁員多人,包括一些效力十年以上的老臣子;他旗下部分基金要將資金退還投資者。此前媒體稱,其公司資產規模縮水至90億美元,其中80%是他個人資金。

[2] 今年1月華爾街見聞文章援引彭博消息稱,鮑爾森旗下基金Paulson Partners Enhanced fund過去四年連續虧損,過去兩年虧損規模近70%。文章稱,鮑爾森旗下資歷最老的基金過去四年也大虧42%。他的公司管理資產規模從2011年的380億美元大幅縮水至90億美元,其中80%都是他自己的資金



2018/03/16 - 澳洲地產泡沫要破?全球最大債基拋售澳洲銀行、地產債

全球最大債券基金PIMCO正在拋售澳洲債券,包括銀行債以及房地產、零售等行業相關的債務,同時,澳洲本土機構AMP也在伺機做空。這是否意味著,已經觸頂降溫的澳大利亞樓市瀕臨「崩盤」呢?

作為掌管1.75萬億美元資產的全球最大債券基金,PIMCO五年以來首次拋售澳洲債券,包括銀行債以及房地產、零售等行業相關的債務

全球最大債基的拋售理由是?

PIMCO在一篇研報中表明了對澳洲市場的擔憂。

公司悉尼高級副總裁、投資經理Aaditya Thakur在研報中指出:

從宏觀形勢考慮,我們對風險資產的態度相對樂觀。然而,隨著信用環境逐漸趨緊,我們變得謹慎起來。

我們認為,如果負面消息超出了市場預期,風險資產中包含的溢價部分將難以承受市場的衝擊。

儘管從基本面和技術層面上考慮我們在持續投資,但經過風險評估後,我們更傾向於縮小超配的持倉,未來將更加聚焦到板塊和選股方面,注重分散利差風險,從而避免利潤過度依賴某種特定債券類型。

Thakur指出,工資增長緩慢、房地產市場溫吞和儲蓄利率停滯等因素疊加,使得澳洲家庭支出處於「較低水平」:

因此,我們對於零售公司保持謹慎態度,而對於處於門檻較低、競爭激烈的那些零售商更是如此。

除了PIMCO,澳洲本土投資機構AMP也加入看空者行列。

澳洲房地產公司的槓桿率隨著債務累積而不斷高企,意味著其償債壓力隨著利率上漲而加大。據彭博社,AMP一位市場主管Nader Naeimi稱:

個別領域甚至會出現「崩盤」。

面對澳洲的公司債券,PIMCO和AMP紛紛示以冷眼,相繼表明看空立場。這使人不由聯想到,澳洲的房市也是寒意來襲。

澳洲地產泡沫要破?

華爾街見聞稍早文章提及,今年2月份,澳大利亞全國房價2月環比平均下跌0.1%,為連續第五個月下滑。其中悉尼房價領跌,環比跌幅達0.6%。

早在去年11月份,瑞銀在一份報告中稱,澳洲房產持續了55年的牛市已經「正式」(officially)結束。



債務高企,市場看空,房價下跌……這是否意味著,已經觸頂降溫的澳大利亞樓市瀕臨「崩盤」呢?

據《澳華財經在線》,AMP首席經濟學家Shane Oliver曾提出,房地產泡沫破滅需要出現以下條件:經濟衰退、銀行利率大幅上調和供應過剩。

現實情況是,澳大利亞的實際GDP增幅於去年9月開始下跌,增幅縮小;政府的強勢干預措施有效抑制了市場需求,而政策利率從2016年8月以來一直保持在1.5%。

近年來,澳洲的銀行債、地產債等憑藉高額回報率,一直倍受市場追捧。按照彭博巴克萊指數美元進行計價,這類債券過去5年的回報率達27%,高於政府債的22%。

然而隨著風險不斷上行,這類公司債券失去了曾經的光環,投資者紛紛轉移陣地。受運輸量穩步提高、油價穩定和澳元穩健等因素驅動,公共服務類、能源類的企業資產正越來越受到青睞。



2018/03/16 - 監管重拳奏效:加拿大樓市出現崩跌 房屋銷售創五年新低 [Link]

摘要:加拿大地產協會(CREA)統計顯示,2月加拿大成屋銷售環比跌6.5%,創近五年最低,也較去年12月的峰值連續兩個月回落,跌幅集中在大溫哥華和大多倫多地區。該國房屋價格指數同比上漲6.9%,創2015年10月以來最小漲幅,連續第十個月同比增速放緩。「史上最嚴銀行放貸壓力測試」和溫哥華地區的投機稅與空置稅起到為房市降溫效果。

進入今年以來,加拿大熱點城市重拳出擊抑制炒房現象,在2月已經初見成效。

加拿大地產協會(CREA)最新統計顯示,2月加拿大的成屋銷售環比跌6.5%,創近五年最低,也較去年12月的峰值連續兩個月回落。全國有3/4的房產銷售環比下滑,最大跌幅集中在大溫哥華和大多倫多地區。



2月未經季調的實際成屋銷售活動同比下跌16.9%,也創五年(2013年以來)新低,並較十年均值低了7%。安大略省以多倫多為中心的「金馬蹄地區」(GGH)是人口密度最高的中心都會區,當地有80%的實際房屋銷售活動低於去年水平。

CREA首席經濟學家Gregory Klump解釋稱,在去年底創紀錄的銷售活動之後,今年初的成屋銷售連續下滑,反映出很多買家在去年下旬提前做出購買決定,趕在趨緊的房貸規則1月生效之前。

據行業垂直媒體加拿大家園網介紹,為抑制過熱樓市、打擊投機炒樓,今年1月1日起,加拿大金融機構監管辦公室(OSFI)要求各金融機構執行更嚴厲的房貸政策,用加拿大央行五年固定利率或高於具體合同利率2%的標準,審核申請人的還款能力,被稱為史上最嚴的「銀行房貸壓力測試」。兩個多月的壓力測試初見成效,大多區低幢住宅市場已明顯降溫。

Klump還預計,加拿大的成屋銷售動能將在二季度繼續被上述政策拖累,同時還要算上大溫哥華地區2月末推出新政帶來的不確定性。華爾街見聞曾提到,為了遏制當地失控的房地產泡沫,2016年8月起,溫哥華所在的BC省政府向海外投資者徵收15%的投機稅,並在今年2月上調至20%。從今年3月起,大溫哥華地區有8500套「空置房」需繳納房產價值的1%作為空置稅。

經歷了1月環比深跌20%之後,加拿大新登記出售的房屋數量在2月環比增長8.1%,但仍比十年均值低了6.4%,也比去年12月的峰值低了14.6%。全國範圍內的出售房屋佔掛牌房屋數量(也稱上市銷售比)降至55%,從1月時的賣方市場(大於60%)回落,更趨向於供求平衡。

根據當前需求量,清空現有庫存需5.3個月,為兩年半最高,更接近長期均值5.2個月。2月加拿大的房屋價格指數同比上漲6.9%,創2015年10月以來最小漲幅,連續第十個月同比增速放緩。當月的全國平均房屋售價同比下跌5%,至49.4萬美元,主要受大多倫多地區價格下跌影響。




由於房市數據不佳,加元兌美元在週四美股早盤下跌,下測年內最低。美元兌加元在美股午盤上漲108點或約0.8%,刷新2017年6月28日以來盤中新高至1.3064。



2018/03/15 - 美股牛市核心支撐:四年來最大的公司回購潮 [Link]

[1] 美國企業股票回購根本停不下來。美銀美林數據顯示,上週其客戶股票回購繼續位於歷史高位,連續第三週高於15億美元。年內迄今回購金額達110億美元,為2014年來同期最高。

[2] 據美銀美林數據,該行客戶在上週淨買入36億美元美股,在此前一週,其客戶對美股則為淨賣出。美銀美林指出,淨買入主要通過ETF進行,對沖基金是上週美股唯一的淨買家,而機構客戶和私人客戶是淨賣家。但是值得注意的是,公司回購自身股票依然積極
 - 美銀美林數據顯示,其客戶股票回購連續第三週位於15億美元上方,規模也是其有這一統計數據以來最大的之一。具體來看,銀行和其他金融企業上週回購最多。
 - 從累計情況來說,美銀美林數據顯示,其客戶年內迄今股票回購金額達110億美元,為2014年來同期最好表現

[3] 華爾街見聞曾提到,據研究機構TrimLabs統計,美股2018年至今的股票回購規模為日均48億美元,比去年同期速度翻倍。2月至今的總回購規模為1625億美元,今年幾乎每個月都創歷史新高。

[4] 此前,摩根大通的研究報告預計,2018年標普500企業股票回購規模將達到8420億美元。並稱如果企業給予股東的回報利潤超過100%,回購規模還有進一步上升空間。



[5] 「股票回購實際上造就了低波動性,股票回購就像是一個巨大且綜合的波動性空頭。」



2018/03/15 - 壞消息接踵而至比特幣跌破8000 今年以來已跌40%





2018/03/14 - 央媽養出的「殭屍」:日本十年期國債週二竟無一筆成交!

[1] 摘要:如今很多交易員的飯碗受到了自動化交易的威脅,但日本債券交易員的飯碗受到了日本央媽的威脅。

[2] 在週二的交易時間段內,日本10年期國債的成交量竟然是零!投資者和交易員普遍感受到,日本央行推出的量化寬鬆政策吸走了日債市場的「元氣」。目前,日本國債市場每日成交量已經從2013年實施QE時的35萬億日元一路震盪下跌至如今的15萬億日元左右。

[3] 金融危機之後,「非常規貨幣政策」這個詞的威力之大已不需贅述,全球央媽大筆一揮,究竟買走了多少資產?華爾街見聞此前文章曾提到,花旗銀行的統計顯示,全球央行的資產總量已升至21萬億美元,而這個數字還在繼續增加。前六大央行的資產規模已經佔據了全球GDP總量的四成,是08年金融危機之前的兩倍多



[4] 全球市場在今年2月份曾經對投資者這種情緒的「底線」進行過一次試探。在2月初美國非農數據公佈之後,時薪數據的超預期曾讓市場懷疑,通脹預期的升高會讓美聯儲加快加息進程,這樣的擔憂直接體現在美股暴跌帶動全球股市經歷的「黑色一星期」上。因此,現在擺在全球央行們面前的是一個兩難處境:他們不能一直保持寬鬆刺激措施,但也不能過快撤出。



2018/03/13 - 花旗的疑惑:我們都知道一切都將終結 但為什麼沒有人行動? [Link]
2018-03-13 21:19 9 37594

摘要:央行的大量購買造就了股市和債市的春天,但隨著央行們的撤退,市場籠罩等著即將見頂的悲觀預期,然而這個悲觀預期卻遲遲未能兌現。花旗認為,在虛假繁榮和危機應對遲緩的背後,是央行過度的市場參與。

上週五,美股迎來了牛市的第九個年頭。美股止跌回升,逆轉了先前連連下跌的態勢。

但市場並非一致看好,花旗就指出央行已開始收緊流動性,當這個最大的邊際買家撤出時,市場將面臨崩盤。

可這樣的悲觀預期並沒有得到市場的回應,就連索羅斯的「反身理論」也在表面的市場繁榮下失靈了。花旗認為,這是由於2008年危機後,槓桿受限以及央行直接大規模參與到市場中所導致的。

危機當前

花旗的明星策略分析師Matt King認為:

當下的牛市並非真正的牛市,不過是一場全球最大的「中央計畫經濟」實驗。而由於合格抵押品增長乏力,多國央行將大量削減股票、債券的購買(儘管歐洲央行和日本央行每個月還在繼續購入大量的債券和股票),這場前所未有的貨幣實驗即將結束,而股市和債市的價格也將出現自由落體般的下跌。

如下圖所示,僅美聯儲(FED),中國人民銀行(PBOC),歐洲央行(ECB),日本央行(BOJ),英國央行(BoE)和瑞士國家銀行(SNB)的資產負債表總額就已佔了全球GDP的近45%的份額,超過21萬億美元。

毫無疑問,龐大的中央銀行已經成為了邊際買家,倘若邊際買家撤出市場,那麼給市場帶來的將會是斷崖式的衝擊。

那麼,何謂「邊際買家」?邊際買家又為什麼會給市場來帶這麼大的衝擊呢?

一個簡單的例子:

在一次畢加索畫作的拍賣活動中,拍賣行裡坐滿了競價的人。當拍賣開始時,整個房間裡的人都在激烈地競爭;但是隨著投標價格越來越高,越來越少的人參加投標。很快,就只有兩個投標人互相競爭了。最後,在給出1.06億美元的驚人高價後,沒有願意再加價的買家出價。那麼此時,邊際買主已經找到。因為沒有人願意給出超過他的價格。(這其實是2010《裸體、綠葉和半身像》出售時的真實寫照。)

但是假如這個願意支付1.06億美元的邊際買家由於種種原因沒能參加競標。那麼,之前在最後一輪與他競價失敗的那位投標者,就會成為新的邊際買家,而成交價格也會低於1.06億美元。

這個示例包含了價格設置的幾個重要元素:

首先,邊際買家的最後出價是定價的最終結果。

第二,競爭的激烈程度決定了邊際買家的出價將會有多高。(假如,競標時沒人願意出超過100萬美元的價格,那麼期望邊際買家仍能以高達1.06億美元的價格購畫,是不現實的。)

因此,「最終價格」是由兩個因素決定的:邊際買家願意支付的上限,以及來自其他買家的競爭將他推向極限的程度。

所以,在股票市場上,當一段時期內股票價格增長較快,而成交量鮮有增長,甚至是一直在下降。這很可能就意味著市場上的競爭者在減少,而此後被推升的價格將促使邊際買家繼續增加支出。

相較於機構和個人投資者,各國央行是最具實力的邊際買家。(這也正是當下的實際情況。)

當央行成為邊際買家的時候,就會出現諸多問題: 

由於央行有印發貨幣的權利,所以市場上沒有哪家機構或者投資者能夠與之相競價。所以,央行的「最終定價」很有可能會對市場真實價格的穩定性構成威脅。

• 此外,中央銀行「願意」或者說「能夠支付的」價格與下一個邊際買家之間的差距是巨大的;因此,如果央行放緩或暫停購買,全球股票和債券市場都將出現重大崩盤。




反身理論為什麼失靈了?

既然人們預期到未來將會發生什麼(股市債市價格大跌——悲觀預期),為什麼市場卻遲遲未能給出相應的反應呢(上週美股再次止跌回升——樂觀行為)?

根據索羅斯的反身理論:

金融市場與投資者的關係是:投資者根據掌握的資訊和對市場的瞭解,來預期市場走勢並據此行動,而其行動事實上也反過來影響、改變了市場原來可能出現的走勢,二者不斷地相互影響。

也就是說,如果大多數投資者對未來股市的預期是悲觀的,那麼該預期就會貼現到現在的行為上,這樣不斷地進行「自我加強」後,其行為就會反向影響到市場環境中,股市會因悲觀預期而下跌。

對於當下情況(悲觀預期+樂觀行為),花旗信貸的策略師Matt King認為,這是反身理論的一種反常現象:不僅市場失去了對所有未來可用信息的貼現能力,央行也沒有認清現狀——即,雖然央行的行為其實是在傷害市場(逐漸放緩購買),但市場卻給出了「一切安全」(股市債市繼續一片繁榮)的回應信號。那麼這將導致央行將繼續這樣的傷害,甚至可以說是帶有破壞性的行為

Matt King指出:

各國央行仍堅持教科書式的模式,認為市場會提前對所有可用信息進行貼現,也就是說,由於他們提前打過招呼,所以當他們真正開始削減的時候,這一效應已經提前被消化了。但不幸的是,他們似乎忽視了教科書上的腳註:只有當市場具有深度和流動性時,市場才會以這種方式運作。這就是為什麼反身理論在2008年金融危機之前的市場是適用的;但是在危機之後,由於槓桿受限以及央行成為幾乎所有(淨)新供應的主要消化者,反身理論就不再適用於市場的緣故。

(編者解讀:2008年危機之前,因為當時央行並沒有大規模參與到市場中來,市場上存在眾多的參與者/競爭者,所以投資者會根據央行的動作而採取行動;而在危機之後,槓桿受限加之央行進入到市場,在經過層層「競價」後,央行成為了少數可以給出高價的邊際買家——即現在市場的主要參與者。所以當央行只是提前預告卻還沒採取行動時,市場看起來會毫無反應。

五個忠告
基於當下的整體市場環境,Matt給出投資者5點忠告:

1、要更關注流動性,而不是股市本身。即,關注央行購入的持續放緩。

2、宣佈了≠體現了。 如,雖然央行宣佈了放緩購買,但股市債市依舊沒有對此做出迅速反應。

3、眼光要更加全球化。 根據花旗的數據(如下圖),德國製造業和出口信心往往與克強指數呈延時(6個月)逆相關。 所以,有時某地區的增長動力很有可能是來自於世界上的其他地區。

 4、多樣化的市場更具彈性。如,意大利的BTP市場,就要格外小心,因為「它只有一個買家——歐洲央行」。

 5、「羊群效應」招致脆弱。經濟學中,「羊群效應」是指市場上存在的那些沒有形成自己的預期、或沒有獲得一手信息的投資者,他們將根據其他投資者的行為來改變自己的行為。