重點摘要
12/08 - 人民幣綜述：離岸流動性讓人揪心時刻為何常上演？
12/09 - 死神的鐮刀：這可能是法興「大空頭」眼中最恐怖的一張圖
12/09 - 保監會暫停恆大人壽委託股票投資業務 後者深夜回應稱深刻反省
12/09 - 德拉吉的強硬口吻，讓市場「誤解了」歐洲央行
12/10 - 歐洲央行延長QE 德國從上到下都憤怒了
12/10 - 美股從未像現在這麼貴過 除了1929大崩盤、2000科技泡沫和2008金融危機
12/08 - 人民幣綜述：離岸流動性讓人揪心時刻為何常上演？
(Stephen：離岸人民幣債券，是否有一些超賣的便宜貨可以看看呢？)
(1) 本輪離岸流動性緊張起因，上週路透發出的監管層要求境內企業人民幣境外放款業務實行本外幣一體化的宏觀審慎管理的消息或是直接導火索，因為在消息公佈後，離岸資金市場隨即做出反應。
- 市場人士認為監管層此舉料會進一步減少流到離岸的人民幣資金，只要有風吹草動，勢必影響資金利率。當然還有季節性因素，年底資金交收、交割實際需求上升，加之在岸銀行間流動性也較為緊張，且美聯儲12月加息臨近，這些因素也可能影響到離岸的流動性狀況。
(2) 香港金管局此前公佈的10月人民幣存款總額為6,625.37億元，較去年末的8,511.06億元減少超兩成，若和最高的超萬億元存款總額相比，降幅近三成半；另外台灣央行公佈的10月人民幣存款總數額為3,085.33億元，較最高點降幅近一成。
(3) 離岸人民幣流動性是否會發生快速變化，有幾個觀察點，其中包括
- 離岸和在岸價差狀況，這個可以通過價格對比直觀感受；
- 跨境人民幣流動狀況，可以通過每月外管局公佈的代客涉外收付款中的人民幣流向來判斷；
- 政策，一旦監管層有明顯的收緊政策，對離岸流動性的影響可能也會迅速顯現。
離岸資金池及代客涉外收付款人民幣收付差額示意圖：tmsnrt.rs/2gmMFBb
離岸和在岸價差示意圖： tmsnrt.rs/2hmo7pU
(4) 預計在明年春節過完之前，離岸人民幣流動性緊張狀況還可能發生
- 一方面是跨年之後，個人每人每年五萬美元購匯額度將重新恢復，當前人民幣貶值預期仍較強而境內購匯後匯出仍有困難，不排除部分需求會在離岸實現的可能，較多的購匯可能導致離岸匯價與在岸發生較大偏離。
- 還有同樣因為人民幣貶值預期強烈，監管層可能會繼續出台更嚴厲的資本管制措施，防止資金繼續大規模流出，政策衝擊亦不可小視。
(5) 中國央行最新公佈的11月末外儲為3.05萬億美元，至逾五年半低點，當月下降691億美元，創10個越來最大單月降幅；
- 雖然外儲降幅中有過半是估值因素影響，但由於境內人民幣即期匯率交易量持續放大，也從交易員反饋情況看，市場購匯需求仍旺盛，後續繼續嚴控資本外流的措施只會更嚴。
- 瑞銀證券最新研報也認為監管層對資本外流的管制會進一步收緊，特別是針對國內企業和金融機構的對外放款和投資活動。
- 另一個可能的政策選項是央行提高金融機構遠期售匯業務的風險準備金率。
- 同時，政府可能會進一步加強外匯相關交易和投資活動的真實性和合規檢查；並可能要求國有企業匯回海外留存利潤和現金。
- 另外，春節來臨機構需要大量流動性用作跨春節備付，若明年初美元依舊強勢，監管層對境內穩匯率意圖上升，這可能造成壓匯率時外儲和外匯佔款進一步流失，貨幣政策被動偏緊，也可能導致利率上升，不排除會傳導到離岸的可能。
人民幣即期匯率月度日均交易量示意圖：tmsnrt.rs/2hmpdlh
(6) 為何離岸人民幣資金流動性緊張會擠爆空頭呢？
- 由於離岸人民幣沒有像國內銀行間市場那樣獲得流動性的市場，他們獲取CNH主要通過貨幣掉期、同業拆借、以及貨幣利率交叉互換等方式。
- 因此資金獲取成本必須低於匯率貶值帶來的收益，否則就會面臨損失。
- 一般情況下機構會通過掉期市場（其他兩個市場也較類似，只是准入資格和資金期限等不同而已）獲取人民幣，然後在即期市場上賣出（買美元/CNH），然後通過每天在市場上滾動借錢來保持頭寸。
- 正常情況下，離岸人民幣的隔夜掉期隱含利率即是資金價格，在離岸資金相對充沛時，政策的擾動可能會比較小，但隨著池子的水越來越淺，只要出現一點變化，都可能造成踩踏，有時候甚至無需央行出手。
- 離岸人民幣隔夜掉期隱含利率在週一曾一度大漲1,376個基點至21.685%，而通常該利率在1%以下；
- 另外香港財資公會發佈的離岸人民幣同業拆息利率也觸及12.38133%，創逾兩個月新高，其他期限的利率也都出現飆升狀況，長期限貨幣交叉互換市場利率一樣出現上行。
- 於是，那些做空人民幣的頭寸，匯率貶值幅度無法覆蓋資金利率上漲的損失，勢必要拋掉頭寸（賣出美元/CNH），拿到人民幣之後再通過掉期拿回美元，這就導致了週一離岸和在岸即期價格出現倒掛的走勢，同時跑的慢的資金不僅要承擔利率損失，還要承擔匯率損失。
- 當然匯率按下去，利率浮上來，套利率的資金開始「發揮作用」了，部分銀行調升人民幣定存利率。年初時離岸流動性緊張發生時部分銀行的反應也是如此。這也部分解釋了為何每每發生流動性緊張狀況後，整個「脈衝過程」前後只持續一週左右，就會恢復正常的原因。
離岸相關資金利率表現示意圖：tmsnrt.rs/2gmIjtO
永隆銀行官網指出，起存金額在10萬元人民幣的新資金，3個月至12個月定存利率統一上調40個基點至3.8%。上海商業銀行也從週二起將10萬元起存的新資金或兌換資金，將一年期定存息由3.2%調至3.5%，較短期限也有上調。
(7) 套利
- 也有資金盯上離岸美元兌人民幣一年期掉期與在岸掉期近1,700點的點差，這意味著有超2.4%的絕對收益，當然現在離在岸市場已然割裂且境內資本管制日益加強，想要吃這塊絕對收益，也非易事。
- 兩地一年期價差示意圖：tmsnrt.rs/2hmv7TC
12/09 - 比國債更安全 PIMCO找到了新的「無風險資產」
(1) 美國債券巨頭PMICO宣佈，在消費者價格上漲的時代，美國通脹保護債券（TIPS）是一種「無風險資產」。
(2) 過去一個月，長期美債遭到大量投資者拋售，30年期美國國債收益率攀升至3％以上。PIMCO的策略師認為在特朗普的擴張性政府支出計畫下，高通脹已經「板上釘釘」。
(3) Pimco首席投資官Mihir Worah說：「近期經濟的進展使我們將通貨膨脹保護債券（TIPS），而不是名義美國政府債券視為無風險資產。」
- TIPS幫助債券持有人不受通脹上升的影響。通脹上升往往使得預期回報蒸發。PIMCO已經將傳統美國國債的展望下調至「減持」。而長期以來，傳統美國國債被視為最安全的主權債務。
- 基於市場的美國通脹預期在特朗普選舉之後飆升，從本週早些時候的1.85％上升到超過2％。
12/09 - 死神的鐮刀：這可能是法興「大空頭」眼中最恐怖的一張圖
(Stephen：現在，這一點也不希奇。如果把經濟動能指標與股價指數放在一起比較，也有類似的結論。風險性資產交易的基本面，只剩下"巨量QE之後市場充斥資金，搶奪稀有的金融資產"。只要問一句，這麼多錢何處去？再看一下每次修正後逢拉回買進的策略基本上都獲利，那些關注在乎股票評價、政策不穩定的基本面投資者，都已經餓死在沙灘上了。)
(1) 法興研究部門的一張圖顯示，儘管全球政策不確定性在英國退歐公投和美國大選之後飆升，但是債券市場並沒有完全反應這一點。
- 按照該行經濟學家、「超級大空頭」Albert Edwards的說法，從歷史上看，經濟政策不穩定指數（EPU指數，上週日意大利公投後一直處於歷史最高位）和信用利差存在緊密關聯：在不確定性上升的時候，全球信用利差也會隨之走高。
(2) Edwards注意到最近一段時間這種關聯性大幅弱化，儘管全球政策前景較之十年前更加晦暗不明，債券市場並沒有看到太多的拋售和不穩定。
- 法興：在2008年和2011年，兩者之間的正相關性非常高，隨著不確定性上揚，利差也在升高。但是現在情況不一樣了。EPU指數處於歷史最高水平，但是利差卻維持在中等位置，這張表格隱含的信息是，考慮到當前政策不確定性，全球利差應該是現在的兩倍。這應該會成為多頭的噩夢。
- 在Edwards看來，現在信用債市場太過樂觀了，歐盟分裂的可能性依然存在，特朗普當選美國總統後全球貿易大戰的火焰日漸高漲，目前市場不僅是低估這種風險，而是完全忽略：
- 市場幾天時間就從英規退歐公投「黑天鵝」中滿血復活，擺脫特朗普當選的陰影只花了一天，消化意大利公投結果甚至只用了幾個小時。照這麼來看，外星人入侵地球他們也會不屑一顧。但是全球政治風險如此之高，投資者肯定是在另外一個星球上。
12/09 - 保監會暫停恆大人壽委託股票投資業務 後者深夜回應稱深刻反省
(1) 監管風暴再襲，保監會暫停恆大人壽委託股票投資業務。恆大人壽回應稱深刻反省，不折不扣貫徹落實監管要求，全力配合檢查組。
(2) 保監會今日表示，恆大人壽委託股票投資業務被暫停整改。保監會官網稱：近期，恆大人壽保險有限公司在開展委託股票投資業務時，資產配置計畫不明確，資金運作不規範。根據《保險資金委託投資管理暫行辦法》（保監發〔2012〕60號）等相關規定，我會決定暫停恆大人壽保險有限公司委託股票投資業務，並責令公司進行整改。下一步，中國保監會將切實加大監管力度，推動保險機構完善內控體系，建立明確的資產配置計畫，提升資產配置能力，防範投資運作風險。
(3) 財新援引接近監管層的人士表示，恆大人壽目前不能買，只能賣。該報導提及，恆大人壽自身沒有直接投資股票資格，這次暫停委託股票投資業務意味著恆大人壽將不可進行任何股票投資業務。實際上，按保監會要求，一些保險公司有直接投資股票資格，而另一些則不可直接投資股票。不可直接投資股票的保險公司只能委託其他機構進行投資。
(4) 12月5日保監會下發監管函，針對萬能險業務經營存在問題，並且整改不到位的前海人壽採取停止開展萬能險新業務的監管措施；同時，針對前海人壽產品開發管理中存在的問題，責令公司進行整改，並在三個月內禁止申報新的產品。對其他在萬能險經營中存在類似問題的公司，保監會正密切關注其整改進展，視情況採取進一步的監管舉措。
(5) 12月3日，證監會主席劉士余、保監會副主席陳文輝同時喊話，劍指「野蠻人」， 劉士余的措辭尤為嚴厲。「你用來路不當的錢從事槓桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最後變成了行業的強盜，這是不可以的，」針對今年以來頻頻出現的「野蠻收購」，劉士余脫稿怒斥，「你在挑戰國家金融法律法規的底線……這根本不是金融創新。」同一天，陳文輝在財新峰會上發言，稱保險公司繞開監管的套利行為，「嚴格意義上就是犯罪」。
12/09 - 德拉吉的強硬口吻，讓市場「誤解了」歐洲央行
(1) 昨日歐洲央行宣佈延長QE，結合發佈會上德拉吉的表態，市場較為關注的變動如下：
- 歐洲央行當下仍未談論Taper。「Tapering is not discussed.」
- 宣佈延長QE，從明年4月份到12月份每月購買600億歐元資產（削減200億歐元規模）。
- 從2017年1月起，歐洲央行將調整QE的參數，歐洲央行可購買收益率低於存款便利工具利率（-0.4%）的資產。
- 可購買的債券到期期限將涵蓋1-30年（原先為2-30年）。
(2) 但是，市場選擇忽視了一個重要的政策細節，即：歐洲央行同時決定為其證券出借工具引入現金抵押物：(Stephen：ECB借券給金融機構)
- 該工具允許現金作為抵押物
- 工具定價與存款便利工具利率掛鉤（-70bp與當下回購市場利率的較低者）
- 政策引入的目的在於增強PSPP證券出借的有效性
- 歐元體系內的最大總使用量限制為500億歐元
(3) 歐洲央行同時在官網上解釋了證券借貸的流程（FAQ）：
- 對於當下的資產購買計畫而言，證券借貸計畫可以平滑金融市場。歐洲央行從銀行手中買走了大量的證券，這意味著市場內的可得證券變少。
- 直觀地說，這意味著在ECB資產端內的高質量流動性資產（比如德國國債）可以通過證券出借操作重新回到市場當中，以潤滑回購市場。市場對此的反應也較為直接，直接地解讀為國債供應量的上升。
(4) 事實上，早在11月初，歐洲央行委員會成員Benoît Cœuré就在一次演講中提到了該工具的擴容，當時他的措辭可謂對昨日歐央行的行動做了充分的解釋：
Yet if governments do not provide more safe assets or markets do not construct them synthetically, a second-best answer, as I have discussed elsewhere[19], is for central banks to operate with permanently higher balance sheets to compensate for structural changes in the supply of and demand for safe assets – and potentially to adjust their counterparty frameworks and capital structures so as also to service the non-bank sector more directly.
如果政府與市場無力供應更多的無風險資產，作為替代，中央銀行可以通過永久龐大的資產負債表規模（亦即ECB不Taper，筆者注）來抵消無風險資產供需的變化——通過調整他們的對手方框架以及資本結構來更直接地服務非銀部門。
The Fed, for example, now allows money market funds access to its balance sheet through its Reverse Repo Operations, while the Bank of England grants access to CCPs. It is also conceivable, as Jeremy Stein and his co-authors have suggested, for central banks to issue bills to satisfy safe asset demand in the non-bank system.[20]And central banks can meet demand for special collateral by re-lending their bond portfolios, which the ECB is already doing, although this could be scaled up.
舉例來說，聯儲目前允許貨幣市場基金通過隔夜逆回購工具來觸及他們的負債端，Jeremy Stein也在論文中指出中央銀行可以通過發行央票來服務非銀體系的無風險資產需求。此外，中央銀行亦可以通過再出借債券組合內的資產來滿足市場對某些特定抵押物（無風險資產）的需求，就像歐洲當下在做得那樣，其規模還可以繼續擴大。
(5) 而德拉吉在發佈會上也解釋了證券出借工具對貨幣政策的幫助：
On the repo market, as you know, we've taken important decisions on the securities lending programme, and we decided that cash will be accepted as collateral for the PSPP securities lending programme, up to the limit of €50 billion. And details as far as this is concerned will be announced at 3:30 p.m. today. As far the repo market is concerned, we are aware of the ongoing developments in the euro area repo market. We will continue monitoring the developments, but the PSPP securities lending framework is sufficiently robust to ensure a continued smooth functioning of the repo markets. So we are aware that our purchase programme has contributed, among other relevant factors, to increase the repo rates used to obtain collateral of the best credit quality. But despite these price increases, repo market volumes continue to signal functioning repo markets and price discovery. So while we don't have any indication that higher prices for some specific types of collateral are hampering the transmission of our monetary policy, we have nevertheless discussed what the ECB could do, and I just announced one of the things that will be detailed in the 3:30 p.m. announcement. We've decided also to enhance our securities lending programme.
我們非常關心回購市場的問題，我們的資產購買計畫，連同其他一些因素，迫使在回購市場獲得最高信用質量抵押物的利率在上升。回購市場的成交量以及價格發現機制未受回購利率上升的影響。因此，當下我們沒有發現回購市場中一些特定抵押物的高利率損害了貨幣政策的傳導，但我們決定先下手為強，加強我們的證券出借計畫。
(6) 那麼，為什麼證券借貸對於回購市場，以及歐洲央行的貨幣政策而言如此重要呢？
- 在危機以後，無抵押（比如銀行同業拆借）融資規模下滑，而回購市場則蓬勃發展——金融機構在日常經營（比如做市）中需要獲取抵押物（比如一些高質量的國債資產），此外，許多監管指標也迫使金融機構獲取高質量的無風險流動性資產。而QE政策實際上是以銀行準備金置換了市場當中的高質量抵押物（國債、MBS等等），銀行準備金只能服務銀行同業市場，而監管約束又限制了銀行做市的意願，使得這部分「死水」無法活化到非銀體系，而非銀體系的流動性主要來源就是回購市場，雖然歐洲的非銀體系沒有美國那麼龐大，但回購市場的重要性亦不可小覷。
(7) 因此，德拉吉昨天的口吻雖然非常強硬，表態歐洲央行沒有考慮Taper，但是實際上歐洲央行委員會內部必然考慮到了QE給金融體繫帶來的負面效應，即抵押物匱乏，以及回購市場的衰退。
- 當下一種錯誤的認識在於只將銀行準備金視為流動性，而實際上銀行準備金作為央行的負債，國債作為財政部的負債，後者也是一種流動性。
- 央行通過量化寬鬆政策將準備金大量輸入至銀行體系，但銀行體系向非銀體系輸送流動性的通道卻因監管措施而阻塞，那麼央行自然要考慮在二級市場（銀行）供應不利的情況下開拓直接向非銀體系供應流動性（無風險資產）的渠道——借出自己的證券。
- 所以，德拉吉的表態再強硬，也難掩當下ECB的政策矛盾，一方面QE在不斷抽走市場的抵押物，另一方面又開拓了證券借貸這一渠道輸出自己組合內的無風險資產，雖然證券借出只是短期操作而不是實質性的縮表出售，但此舉與聯儲當年推出隔夜逆回購工具的意義雷同。意味著歐洲央行也開始轉向流動性的結構性管理而非單純的純增量行動所主導了。
- 在筆者看來，「Tapering is not discussed.」只是類似「Whatever it takes.」的一種服務前瞻指引的修辭。因為歐洲央行本身無法決定資產購買計畫的限制，因為買入行為是被供應所約束的，歐洲央行的Taper是一種必然，並進入到reinvest程序，維持現有的資產負債表規模。德拉吉不可能用無限的中央銀行負債抽走有限的政府負債（國債），除非歐洲央行繼續擴大其資產購買的範圍（股、低評級債），但資產端的信用風險勢必也會影響到歐洲央行自身資產負債表的穩健程度，更不用談歐洲繁瑣的法律與合規約束。
(8) 在發佈會上有一位記者提問：「聽聞你（德拉吉）想市場參與者發問是否可以增加高評級MBS的供應來解決無風險資產緊缺的問題。可有此事？」
「I was hearing that you're also quizzing market participants about potentially creating mortgage-backed securities that could get a higher rating through the correlation effect, and by that getting rid of the safe asset problem.」
德拉吉對此未予回應。
12/10 - 歐洲央行延長QE 德國從上到下都憤怒了
(1) 週五，《德國畫報》（Bild）對歐洲央行行長德拉吉進行抨擊，「德拉吉的貨幣炸彈什麼時候引爆？」，並配上畫有德拉吉頭像的引燃炸彈。
(2) 德國當前已經支付了超過1.4萬億歐元購買債券，並可能面臨彈盡糧絕、無資產可買的風險。而根據最新購債計畫，歐洲央行在2017年預計將成為資產負債表規模最大的央行，超過美聯儲。
(3) 昨日，德國央行行長魏德曼表示，他不同意德拉吉延長量化寬鬆。德國財政部長Wolfgang Schaeuble也響應魏德曼的態度，呼籲歐洲央行開始撤回擴張貨幣政策，他此前一直呼籲南歐國家通過改革提振各自經濟。
(4) 位於德國南部的巴伐利亞州財政部長Markus Soeder表示，歐洲央行延長低利率和資產購買計畫，是在向歐元區南部國家尤其是意大利釋放錯誤信號。Soeder表示：「德國儲戶和生命保險的投保者們正在為改革不利造成的數萬億損失付出代價。」
(1) 從席勒市盈率（Shiller P/E）來測算，截至週五，席勒市盈率已高漲至27.86倍，美國達到這樣水平的只有1929年大崩盤、2000年科技股泡沫和2008年金融危機時期。
(2) 席勒市盈率，即週期調整市盈率，是基於某一股指過去十年經通脹調整後的平均每股收益得出。經濟學家羅伯特‧席勒（Robert Shiller）曾於2013年被授予諾貝爾經濟學獎。
(3) CNBC同時也指出，就算是按照普通市盈率計算，美股目前仍然很貴。據FactSet數據顯示，基於過去12個月收益的標普500指數市盈率為18.9倍，處在大約12年以來最高水平。
(圖來源)
(Stephen：所有人都知道它貴了，但貴了又怎樣，它還是漲。只要它漲，什麼利空都可以變成利多。價值投資者的缺點，是相當寂寞。人棄我取，既然是人棄，就代表你買入的時候通常是眾人看衰的時候，股票與買入者都像個豬頭，誰要跟豬頭講話啊。)